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风险投资道德风险的防范与控制

2018年7月9日  扬州著名公司法律顾问律师   http://www.wjflgwlaw.com/
  内容提要:本文主要分析了风险投资中道德风险产生的原因及表现形式,并通过对国外风险投资道德风险控制的制度设计的研究,得到了关于我国风险投资发展的一些相关启示。
  风险投资是一个融资和投资相结合的过程,风险投资家从投资者那里筹集资金,再分散投入到各风险企业中去,形成投资者和风险投资家,风险投资家和风险企业的双重委托代理风险。委托人的利益要靠代理人的行动来实现,投资者一般不参与风险资本的投资运作管理决策,而风险投资家虽然参与了风险资本的管理,但也不可能像风险企业家那样参与企业的日常经营管理,这就给代理人向委托人隐瞒信息的机会。当代理人和委托人的利益不一致时,代理人就可能利用这种不对称的信息作出对委托人不利的行为选择,道德风险就此产生。
  一、道德风险在风险投资运行中的表现
  1.风险投资公司层面的道德风险
  风险投资公司层面的道德风险发生在投资者和风险投资家之间,因此也町称为内部道德风险,在这一重委托代理关系中,投资者是委托人,也是财产的实际所有者,风险投资家是代理人。作为风险投资基金的职业管理人从事资产的经营管理。由于信息不对称,风险投资家就可能凭借其掌握信息的优势,损害投资者的利益。具体表现为:(1)风险投资家根据个人的情况或者个人的关系,向股东们歪曲要投资企业的情况,误导投资决策。(2)在投资后,参与被投资企业管理时滥用职权,内外勾结,谋取私利。(3)用风险投资资金去投机而不是投资,损害投资者的利益,以取得自身收益的短期最大化。
  2.风险企业层面的道德风险
  风险企业层面的道德风险是由风险投资家与风险企业家之间的委托代理关系产生的,也可称为外部道德风险。在这里,风险投资家是委托人,也是财产的名义所有者,企业家是代理人,他在经营企业的过程中实际管理资金财产的运用。具体表现为:(1)在获得投资后,企业主管用假账或转移资产手段处理账目,造成虚假财务信息,出现实盈而账亏现象。(2)“搭便车”现象,由于风险投资主要是智力劳动,工作很难量化,导致工作人员不努力,而分享整个团体的成果。(3)企业管理人员可能会不惜一切代价进行高风险投资,并不理会所投项目是否是“最优的”,或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后,为了个人在高新技术领域的地位,而把资金投向“劣质”项目。
  二、国外风险投资道德风险防范与控制的制度设计
  1.投资者与风险投资家
  (1)有限合伙制:激励约束机制的有效安排。在美国的风险投资机构组织中,有限合伙制公司约占80%,其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小企业投资公司,有限合伙制组织能成为风险投资机构的主流模式,在于它能通过投资者,风险投资家之间责,权、利的基础制度安排和他们之间一系列的激励约束的契约连接来有效地降低代理风险,即道德风险,保障了投资者的利益。
  激励机制:有限合伙制通常规定,普通合伙人(风险投资家)出资1%,而取得风险投资基金受益的20%,有限合伙人(投资者)出资99%,而取得风险投资基金收益的80%,这种制度安排,充分考虑了对风险投资家的利益激励,为了追求自身利益,风险投资家将尽全力争取成功。同时,有限合伙制规定,只有普通合伙人口/以参与基金管理,有限合伙人不直接干预经营活动,这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位,有利于其不受外界干预发挥自己的经营管理才能。
  约束机制:一是风险投资家作为普通合伙人出资1%,但对债务负有无限连带责任,而投资者(有限合伙人)则仅在出资99%范围内承担责任,为风险的承担设置了上限,特别在美,英等风险投资发达的国家,有限合伙人的出资大多采取承诺制的形式,为其控制风险留出了余地。二是强制性的分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题,禁止了风险投资家从事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中,可以对普通合伙人的违约作出许多规定。比如,基金持续年限、有限合伙人的投票表决权,管理人须定期报告基金运作情况等,这也在一定程度上减少了信息不对称。山此可见,有限合伙形式把风险投资家的报酬与基金的收益直接联系起来,有效地激励风险投资家为了自身的利益而努力使基金赢利最大化,这样投资者的利益也就达到了最大化。
  (2)利用基金管理人市场的声誉激励约束功能。声誉模型理论表明:参与人对其他参与支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有重要影响。只要博弈重复的次数足够多(没有必要是无限的),参与人就倾向于选择合作行为。将这一模型运用于基金运作,则可以解释为:只要形成一个有效的基金管理人市场,基金管理人出于声誉方面的考虑,总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动,以获得市场对他的信任,以便能够受托管理更多的基金。且具有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速,并以更低的成本募集到新资金。它主要通过“内部收益率”来测量基金业绩和一些制度安排来强化声誉功能。例如基金财产相互独立,基金维持有限存续期,分期认购基金份额,强制性的分配政策等。
  2.风险投资家与风险企业家
  (1)分阶段投资策略。分阶段投资策略是风险投资家一开始只注入项目发展所需资本的一小部分,后来的融资与中间目标的成功完全挂钩,或者说,与风险投资家对风险企业家行动的观察结果挂钩。它赋予了风险投资家保留放弃追加投资的权力,也保留优先购买追加投资的权力。对风险企业家来说,既面临风险投资家中止投资的压力,又有企业价值不断上升后,等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少,对风险企业家股份的稀释作用降低,成功风险企业家的收入份额增加,构成了对风险企业家的激励。
  (2)可转换优先股合同。风险投资机构在选择投资工具时更多考虑的是如何减少风险企业家机会主义行为的发生以保障投资安全。理论研究与实践证明可转换优先股合同是减少机会主义行为的有效选择,风险投资家可以根据风险企业的业绩来确定转换比例。灵活的转换条件将改变风险收益的分配,可防止风险企业家过分夸大赢利预测。同时,它赋予了风险投资家较大的投票权,它能在清算中优先受偿,从而减弱了风险企业家将企业经营至破产的动机,它较普通股合同给予风险企业家更多的股份,使得他们受到充分激励。除了转换特征外,可转换优先股还附带一些限制性条款,如限制新股发行(防止收益转移),强制性股份回购以及股份转移 (防止企业控制权转移)等,从而尽量降低委托代理关系中的道德风险。
  (3)股票期权的激励约束功能。在风险企业内部实行股票期权制度,赋予了风险企业家在特定时间以约定价格买入公司股票的权利,增强了风险企业家的激励。股票期权是一种长期激励,风险企业家在获得期权后要经过一段时间才能行使,并且行使期权时公司股票价格超出期权约定价格越多,风险企业家收益也就越大。当风险企业家失职时,企业价值会下降,期权得不到执行且可能被解聘。当风险企业家尽职时,企业价值增长,风险企业家可以通过股票期权获得额外收益,远远高于其固定的薪酬。因此,风险企业家会采取尽职策略,努力实现企业价值的最大化,实现双赢。
  (4)实行参与型即关系型投资进行监督。在风险投资家与风险企业家这一重委托代理关系中,由于企业经营的不确定性和信息不对称更强,所以在较大程度上需要风险投资家积极参与企业的经营管理活动来防范和控制道德风险。由于风险企业不受强制性信息披露的约束,风险投资家通常可采取直接参与被投资企业的经营决策,通过为风险企业提供多方面经营管理服务,例如协助其制定发展战略和做出重大决策,物色战略伙伴,提供财务金融和市场营销咨询,承担主要的出资职能.帮助组织兼并和收购活动等,在密切合作中来掌握风险企业实际情况,从而有助于克服风险企业的道德风险。
  三、对我国风险投资发展的相关启示
  1.大力发展以民间资本为主的风险投资机构
  我国现阶段以国有国资占主导的风险投资模式山于其内生缺陷,在很大程度上限制了风险投资内在机制的有效安排。要加快我国风险投资主体的转换,关键取决于:(1)政府给予风险投资行业以税收优惠,对高科技企业实行消费型增值税政策,对刺激民间资本需求是一个最直接,最有效的促进手段。(2)尽快出台风险投资基金法,通过设立风险投资基金,以吸引大量的民间资本。同时要放宽对保险基金,养老基金等机构投资者介入风险投资的限制,多方面动员社会闲置资金,扩大风险投资的资金来源。(3)政府应坚持“支持而不控制,引导而不干涉”的原则。完善政府采购法,通过政府采购,可以有效地降低风险投资的投资风险和市场风险,刺激资金尤其是民间资本流向风险大、收益高的风险企业。
  2.加快现有风险投资公司的内部改革步伐,着力构造新的经营机制
  必须加快对现有风险投资公司的改革步伐,构造新的经营机制。要明确这些公司主要负责人的身份,落实其待遇。积极探索年薪制、股份期权等新的分配机制。同时,要积极探索对于项目经理的激励约束机制。另外还可以考虑采取与外资风险投资机构联合投资的形式进行运作,充分利用外资风险投资公司机制和运作能力的优势,让外资风险投资公司充当“领投”角色,项目选择、项目管理主要山外资风险投资公司完成,国有股为主的风险投资公司充当“跟投”角色。这样可以在一定程度上弥补国有国营的缺陷,控制道德风险的产生。在各方面条件成熟后,逐步向有限合伙制组织形式的风险投资公司转化。
  3.加强风险企业产权制度建设,完善有效的监控机制
  首先,应加强风险企业产权制度的建设,促进风险企业的产权明晰,只有在风险企业产权明晰的基础上,风险投资才能明确其对风险企业经营管理的监控权利,实现产权约束。其次,应注意投资方式的选择和金融工具结构的设计。应确定股权投资作为基本投资方式,以在风险投资起步阶段显现其与贷款,担保等形式的不同。普通股和优先股都应该按投资时期不同进行合理的选择,还可以发展可转换优先股,以增加风险投资获取收益和参与监督的灵活性。另外,应当借鉴西方风险企业的管理经验,建立科学有效的激励约束机制:(1)规范风险企业法人治理结构,建立健全责权利制度,完善内外部责任追究机制,在现代风险企业中,应将企业家的选任权交给企业董事会,将企业经营权交给企业家。(2)实行年薪制,并逐步引入股票期权及高额退休金等长期激励措施,激励风险企业经理人员管理行为长期化。(3)完善对风险企业经营管理者业绩指标考核体系建设,客观评价经营者的真实业绩。(4)建立风险企业经理层人才市场,培养经理阶层的内在激励动力,为风险企业家资源的优化配置创造一个宽松的市场环境。
  4.大力培育风险投资相关的中介机构
  首先,风险投资业成功的运作,需要相当成熟和复杂的规范,例如,在对创新企业和创新者的“尽职调查”中,就有“整休行业趋势”、“企业经什状况”, “企业财务”,“产品技术”等很多内容,而在“尽职调查”中,风险投资家要会见创新企业的所有领导人,无论这家创新企业布多少创建者,风险投资家都要观察创新者的素质,了解其经验和专长,甚至对其进行“心理素质”和“工作风格”的测试。这样复杂的业务需要专业的投资中介机构和项目评估机构的参与,才可能减少代理成本,实现有效的投资。其次,对风险投资公司内部的有关信息进行审计和检验是非常必要的,一方面能减少信息不对称,另一方面也保证了信息的真实性,这对于投资行为十分重要。由于目前我国社会化中介机构的发展还处于极不成熟的阶段,这些机构本身的权威性,公正性有时也难以保证,常常会出现伙同欺诈,道德风险的问题。为此,政府在大力鼓励中介机构发展的同时,要特别注意规范其行为。
  5.实行软承诺制的注册方式
  山于目前我国基金法还未出台,风险投资机构还不允许以私募方式设立,所以大多采用公司制形式,而我国《公司法》规定,公司成立实行实收资本金制度。这样,当风险投资公司手里集中一大批钱,在资金投不出去的情况下,只好拿这些钱搞证券,期货、房地产,损害投资者的利益。现在很多学者都主张风险投资公司采用软承诺制。即公司的注册资金不一定要非常大,几千万就可以了,这样就减少了经营的压力。公司选好项目后,可以把项目提交董事会讨论,如果大家都愿意投,另外再拿钱,因为每个投资者都有承诺,除了注册资金以外,还要筹投资。这样,一部分股东会有更大的选择权。如果说股东投资还不能满足要求,还可以找共同投资者,允许公司在外部寻找投资者,这样就避免了风险投资家迫于过多资金增值的压力产生隐蔽行动,即道德风险。